借力24亿要约收购 中国城乡欲盘活碧水源“一潭死水”

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改旗易帜投入央企怀抱的活碧水处理龙头（300070.SZ），近日再添新一轮资本运作。一潭死水

7月26日晚间公告，借力碧水源控股股东中国城乡控股集团有限公司（以下简称“中国城乡”）向除收购人及其一致行动人以外的亿约欲盘碧水源全体股东发出的部分要约收购，要约价格为6.00元/股，收购水源要约收购股份数量为4.07亿股，中国合计斥资24.4亿，城乡增持公司股比11.23%。活碧

此前的一潭死水2019年至2021年，中国城乡与一致行动人中交基金通过股权转让、非公开发行等措施，合计持有上市公司22.17%股票，并通过表决权委托持有碧水源2.80亿股，即7.74%股权相应表决权，合计控股公司29.90%。

在本轮要约收购完成后，中国城乡及一致行动人将进一步提升控股率至33.40%。

对于发出要约收购的目的，公告指出，收购人看好上市公司未来发展前景，拟通过本次要约收购增加所持有的上市公司持股比例，发挥混合所有制优势，借助中国城乡及中交集团的资源和实力优势，推动上市公司业务发展，增强上市公司竞争实力，实现国有资本的放大效应。

“已经获得接近30%股权的上市公司大股东，一般来说没有动力将控制权进一步提高”，一位常年参与并购重组项目的投行人士告诉记者，只有一些存在30%股权“一票决定制”公司，股东才有可能出于控制权的考虑加大控股比例。但显然碧水源并没有这样的公司章程。

若非出于控制权的考量，那么，中国城乡发出要约收购的目的又是什么？

股东频繁套现

根据7月22日碧水源披露的《业绩补偿承诺进展事项》，2019年5月、6月及2021年3月，公司股东，前董事长兼实际控制人文剑平、前副董事长刘振国、前公司监事主席陈亦力、前监事周念云四人，与当前公司控股股东中国城乡分别签署了《股份转让协议》并约定了业绩补偿承诺。

此后，碧水源因业绩不达标触发了补偿义务。截至前述公告日，四人应偿业绩承诺总计10.03亿元，其中仍待偿业绩承诺4.584亿元，文剑平、刘振国、陈亦力、周念云的待偿金额分别为3.01亿，1.3亿，1628万和1072万。另外，刘振国此前业绩补偿款由其前妻王雪芹代付，代付金额为2.02亿。

文剑平、王雪芹截至目前均为公司前十大流通股股东，且均于今年不断套现公司股票，碧水源股价因此受累，今年深度下挫近三成，最低跌至4.14元。

今年6月17日，碧水源公告，文剑平持股再度被司法冻结。文剑平当前持有公司股票4.01亿股，占股11.08%，但累计质押、冻结股票2.12亿股，占股5.85%。同一天，文剑平提前终止了本轮减持计划。

补偿义务人资信情况堪忧，但要约收购却是一阵强心剂。截至7月27日收盘，碧水源日内收涨9.96%，股价回升至5.63元。

“很多要约收购到最后都是不成功的，一般临近要约限期时，市价对要约价格的价差都会收敛甚至超越，导致散户最后时刻往往没有动力参与要约收购”，前述投行人士告诉记者：“但若重要股东参与要约收购，其既能确保要约收购最终成行，也能激活二级市场流动性，这样一定程度上也有利于股东套现并偿还业绩补偿。”

另外，该投行人士也指出，中国城乡并未直接协议受让前述股东股票，而是采用部分要约收购方式，主要是为了规避触发全面要约收购。

“由于中国城乡持股比例接近30%，因此大额协议转让将触发全面要约收购。虽然一般情况下公司股东大会会豁免全面要约，但作为收购方仍需匹配相应的能力，才被允许触发整个事项。”该人士告诉记者。

盘活资产

“碧水源在一些乡镇的项目因为资金链的问题无法推进，项目出现很多烂尾，所以才导致近半数预期收益无法回收，”一位熟悉碧水源业务人士告诉记者，“公司融资潜力系于股价，不论是股权还是债权融资，股价都是担保品，因此没有投资人的公司很难被盘活。”

2019年，A股环保企业相继出现流动性困境，包括多家公司邀入国资背景企业背书。2019年7月，碧水源实际控制人文剑平等四人向中国城乡转让3.2亿股股票，后者成为公司战略投资者。2021年12月，中国城乡借增发4.69亿股并获授权表决的方式，累计获得公司29.90%股权，并替代文剑平成为控股股东。

不过，若参照彼时定增价格7.72元/股，中国城乡定增投资已然出现较大浮亏。

曾经近千亿市值的碧水源，因其膜法污水处理技术独树一帜，一度是市场备受推崇的环保技术型企业。

首创证券曾在研报中指出，碧水源在膜技术应用于水处理的工艺技术、膜组器设备技术和膜材料制造技术三大关键领域全面拥有核心技术与自主知识产权，并成功地投入了大规模生产与应用，关键性的核心技术处于行业领先水平。公司是世界上少数可大规模生产PVDF带衬增强型中空纤维膜的公司之一，且产量居国际前列；同时，公司可以将污水通过自主创新的“MBR-DF”技术直接处理为地表水II类或III类的高品质再生水，是国内唯一拥有该技术并完成大规模工程应用的高科技企业。

今年5月，碧水源还中标五矿盐湖公司青海膜法提锂项目，被认为有望无缝拼接进入新能源上游领域。

虽然相关技术成熟较高，但因PPP业务的特点，导致公司承担了大量前置成本和流动性负担。

2017年11月，财政部发布的“92号文”，对不符合规范要求的地方PPP项目进行集中清理。而在PPP项目限流后，碧水源融资环境进一步恶化，有息负债压力激增。

在邀入中交系成为控股股东后，碧水源有息负债压力略有减轻，但总体量仍然巨大，其他股权融资手段难以启动。

2021年年报显示，碧水源短期借款与应付票据、账款金额合计54.1亿元，长期借款181.69亿元，利息费用10.30亿元。此外，公司应收账款96.85亿元，对外担保达326亿元，占2021年末净资产达到129.21%。

（作者：赵云帆 编辑：巫燕玲）